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名家觀點／人民幣大貶 再掀貨幣戰爭

去年夏末中國股災尚且記憶猶新，迎接新一年到來非但沒有過往所謂的「元月行情」，人民幣再度跳水，引爆全球股市再度不安的超級震撼。IMF日前宣布將人民幣正式納入特別提款權SDR中，人民幣的國際化進程，在全球金融市場實質獲得新的里程碑與地位的確認，但人民幣匯率以出乎意料的急跌走勢，卻是實實在在反映投資人對於中國政府最近種種作為的信賴度，正在大減的警訊。

人民幣國際化的過程中，離岸人民幣扮演不可或缺的角色，然而離岸與境內人民幣匯價的價差，儼然成為人民幣匯價走勢更複雜的干擾因素。香港中國銀行統計資料顯示，香港整體離岸人民幣存款正快速的下滑，與去年7月高點相較已少了近15%、整體存款餘額降至人民幣8,543億元，擁抱人民幣資產的資金退潮後，境外人民幣領先走跌，引發境內市場持續拋售的連鎖恐慌效應，成為此次引領人民幣擴大跌勢的元兇之一。

中國資本市場仍是極度管制的，然而中國政府對人民幣外匯市場干預行為的控制權，很明顯的正逐漸失效中。從去年股災宣布的各種奇特控市規定、到才啟動僅四天的驚奇熔斷機制的失敗，這些特殊規範不僅無法挽救市場信心，更造成中國政府的威信受到打擊，市場信心喪失殆盡。

中國經濟轉型面臨，過去以製造、外貿、投資，增長GDP的動力逐漸喪失，但新的增長動能在結構調整陣痛期尚未能有效成形，中國經濟問題已成為今年全球投資新風險。中國人行寬鬆力度早已超過以往，從2014年底開始人行的貨幣政策從定向寬鬆轉向全面寬鬆、連續性的六次降息與四次降準措施，使得今年貨幣政策刺激的邊際效用將較去年為低，而人行欲以雙率雙低政策刺激經濟，對人民幣的預期貶值效應，將成為最大的風險之一。另外，中國企業不良資產問題的風險也出現加速趨勢。中國銀監會公布的去年第3季銀行不良貸款已連續九季上升，去年一年銀行配合地方政府已進行高達人民幣3.2兆元的地方債置換。地方政府與國企龐大債務結構問題該如何去槓桿與移轉，對此類缺乏流動性的長期資產而言，絕對是中國經濟面臨的一項重大的挑戰。

中國股、匯市的控制失當，已讓中國成為今年投資新的黑天鵝，而人民幣匯價、國際美元與國際油價，也成為全球三大黑天鵝風險的核心。全球金融市場已歷經由美元發起、時間長達六年的貨幣戰爭時代，去年底美國聯準會正式執行收緊銀根的升息策略，使得新興市場國家便宜的國際資金借貸成本不再，新興市場企業的美元債務償債壓力也將成為新隱憂，這種轉變已讓金磚四國如巴西、俄羅斯、中國等大型經濟體系產生實質衝擊，其他新興市場將面臨更嚴峻的挑戰。

因此，全球的貨幣戰爭在人民幣幣值再度鬆動後，將邁入貨幣戰爭的戰國時代，相信新興市場資金外流問題在今年會更加快速移動，企業的美元債務、全球需求不振、通貨緊縮風險等，投資宜繫好安全帶做足萬全準備，才能安然渡過貨幣戰國的混亂期。

（本文作者是國票金控總經理丁予嘉博士）2016-01-18 經濟日報 丁予嘉

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