新百王證券

施政如治水 只堵不疏行不通

中國地大物博，到底葫蘆裡賣什麼膏藥想必是很多人的共同疑問。年初以來，中國坑坑疤疤地推了幾個快把市場熔斷的機制，也順道熔斷了幾位官員的仕途，說穿了還不是政策實驗性色彩過重，不符合中國國情。而後新科主委劉士餘在兩會前倉促登場，市場對其後的幾番談話既驚訝也不解，上周末連國際貨幣基金會（IMF）總裁拉加德也登門關切，但果不其然，相對於拉加德好聲好氣的說願意為中國打造新制度，新科主委卻以「監理至上」回應，雙方明顯對不著焦。

平心而論，中國不願弄懂、也不care（這是中國財長樓繼偉的近日用詞）投資者要的是什麼，卻曾表明喜歡資本市場講求的效率。所謂效率，就是市場資訊能迅速自由的移動，同時獲得充分均勻的揭露，讓價格真實反映基本面，減少交易過程中的人為痕跡與成本。因此市場較期待的正規情況是，中國一邊參考西方制度、架好「具有中國特色」遊戲規則，另邊趕鴨子上架，大方讓美醜媳婦都給公婆品頭論足一番，但把定價能力交給市場，相信市場力量能妥善分配資源，當局則從中給予適當「監理」輔助就行，而擬推行的註冊制就具這般精神。

可困難是，有誰能忍受隨各方定價而來的劇烈波動？中國近來老是愛談「維穩」，完全不避諱地表達自己對價格穩定的偏好，但要這麼多投資人認可單一價格談何容易，因此收斂「參與者範疇」成了必要的維穩手段，新任主委也順勢下達了幾項「窗口指導」－要求市場有大幅波動時應儘速熨平，甚至不排除串起「一行三會（即人行、銀監會、證監會及保監會）」，打算來個滴水不漏的嚴密監控；與此同時，當局雖大方表示將積極引導資金入市，但進場順序卻大有文章－先是社保基金和養老金，然後輪國家隊和深港通，最後才是這幾天急著跳腳的外資，總之政策明顯獨厚自家人，外資心中肯定很不是滋味。

所以尷尬了，向來最具定價能力的外資被拒於門外，其實也反映了中國擔心被揭的瘡疤可能不輕，特別是人行近日不斷強調中國經濟應降低槓桿比率，白話的說高額的借貸恐是中國內部問題的最大禍源，此從金融海嘯後至今、中國企業債的年複合增速近兩成可見一斑（如圖）。然按理說，加速發展股權融資市場應可分散此一風險，但基於風險過於交錯複雜，中國只要向外募資－不論是股或債，甚至連中國宏觀面之於匯利率該有的水平，都免不了得透過市場眼光給個評價，當中硬著陸風險自然難免，只是當局若為此因噎廢食，反將「監控至上」視為中國特色而回拒變革，恐怕抹煞一票投資者願意等待「改革紅利」的美意，其實很值得檢討。

換句話說，執政心態若不容短空，就代表沒有正視問題的勇氣；且人為護市的色彩太過濃厚，日久不僅為宏觀體系帶來更多包袱，還得擔心萬一哪天自家子彈不夠時，難保再也無外援可尋。然而，這些都有賴執政者具有長線眼界才行，需知道真正的改革紅利應是「置之死地而後生」，更遑論現在游資甚多，當局何不放手讓市場試試，順道也讓參與者結構更為多元呢？

（作者是國票金控總經理丁予嘉博士）2016-03-28 經濟日報 丁予嘉

新百王證券股份有限公司
營業員：曾坤琦(三省一生)
地址:高雄市前金區中華三路11號B1
發富專線：07-2118888
分機電話：07-2118888轉212
聯絡專線：07-2414748、07-2419575

委任期貨商：大昌期貨股份有限公司
證券商許可證號：100年金管證總字第0066號