新百王證券

名家觀點／企業併購 慎防踩到內線交易

經談到內線交易，大家最關心的是怎麼判斷「重大消息何時成立」。根據證交法中的重大消息範圍及其公開方式管理辦法，重大消息成立的時點可為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、董事會決議日，或是其他依具體事證可得到的明確日期，以日期在前面的時間點為準。

這是比較抽象的法律標準，在適用具體個案的時候還需要進一步的解釋。案件的當事人通常會抗辯說，他在買股票的時候，消息還沒成立，因此不構成內線交易。但以過去的案例來看，最高法院的判決是非常典型的寫法，強調的是消息成立的「相對性」。

參考美國聯邦最高法院的判決，判定重大消息的標準有二，一個是消息內容確定，且會影響正當的投資人（reasonable investor）如何做出決策；另一個是消息內容還不確定，但評估發生機率和影響程度後仍為重大消息的案件，例如著名的Basic Inc. v. Levinson案。

美國聯邦最高法院當年判決Basic Inc. v. Levinson案，認為消息的重大性應該依照事情發生的機率和影響層面來看。由於合併案屬於有重大影響的消息，即使失敗率很高，但如果會影響投資人決策，就算只是在初步磋商階段，都可能構成法院認定的重大消息。我們（台灣）很多判決的原則都和Basic Inc. v. Levinson案很接近。

大家可能會先想到違反內線交易的刑事責任，但還有民事責任的問題，民事賠償其實滿重的。

根據證交法第157條，違反內線交易規定者，對於當日善意從事相反買賣之人所買入、賣出該筆證券的價格，和消息公開後十個營業日收盤平均價格的差額，要負損害賠償的民事責任。情節重大者，法院甚至可將賠償額提高至三倍。

舉例來說，一間公司的董事長知道內線消息後去買股票，股東賣給他100塊，消息公布後的股票價格則為150塊。法院可以要求的賠償額，則為兩者差額（50塊）乘上當天股票的總成交量。根據2006年修訂的新法，成交量是指在市場的「全部」交易量，而不再只是董事長當時買進的數量。

刑事責任、民事責任之外，證交法還規定了減免刑責的情形。犯罪後自首，自動繳交全部犯罪所得者，並因而查獲其他正犯或共犯者，就可免除其刑責。內線交易其實不太容易查，如果企業不小心踩到紅線，在法律上還有機會減輕。

法院針對內線交易，判決標準常常是不一樣的。以金剛經作比喻，可以說是「無有定法」。任何國家的法律，通常會有兩個世界，一個是以總統公布的法律為主、由法律條文組成的世界，另一個則是法院和執法機關互動、解讀法條的世界。

兩個世界有時候比較遠，有時候比較近，兩個世界之間常常會有分歧的意見。很多內線交易案件的問題點都在兩個以上，每個法庭判斷個案的見解可能都不一樣。

法律有其明確的地方，例如何謂應受規範的內部人（insider），但更有「灰色地帶」。面對重大消息成立時間點的灰色地帶，謹慎是上策。拋開法條怎麼修得更明確的問題，如何實際面對現在的判決原則，我的建議是要更謹慎。

企業在併購前通常都會找律師幫忙，這時候應該向其諮詢涉及內線交易的問題，在每個階段都有法律人提出意見，做為決策參考。預防重於補救，事前去防範內線交易的問題會更單純，避免之後的困擾。

（中原大學講座教授、司法院前院長賴英照昨天應證交所之邀，以「內線交易與企業社會責任」為題發表演說，本文摘錄演說內容。）

2016-01-27 經濟日報 記者郭珈爾記錄整理

新百王證券股份有限公司
營業員：曾坤琦(三省一生)
地址:高雄市前金區中華三路11號B1
發富專線：07-2118888
分機電話：07-2118888轉212
聯絡專線：07-2414748、07-2419575

委任期貨商：大昌期貨股份有限公司
證券商許可證號：100年金管證總字第0066號