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名家觀點／日銀負利率 當心負面作用

利率有多種概念，銀行存放市場的利率較為大家所熟知，而從生產要素市場言，利率是資本報酬率、是生產效率的指標。一般而言，經濟正常營運時，存放利率或資本報酬率都應是正值；惟若長期低迷或衰退，可能出現負值。

近年來，全球景氣和物價同時陷入低迷狀態，為跳脫此困境，歐美日主要先進國家和部分亞洲國家紛紛採取寬鬆貨幣政策，但效果不如預期，因而一再擴大寬鬆。負利率則是非傳統寬鬆貨幣政策的「負」作用。

歐洲部分中央銀行於2012年率先吹起負利率風潮，日本銀行（日本央行）日前亦實施負利率政策，甚至正準備升息的美國聯準會（Fed）亦不排除採行負利率政策。利率為各種金融商品定價的基礎，然而負利率將使得金融市場難以判斷其商品的適當價格，導

致交易萎縮和市場容易波動。以下說明負利率在日本金融市場的發展。

第一、日本銀行負利率政策。自2016年2月16日起，日本銀行對一般銀行存放在該行活期帳戶的新增存款，收取年率0.1%的利息，這是對其存款戶的懲罰，目的在促使銀行更加積極從事放款和投資，將資金導入民間經濟，以刺激景氣和物價上升。日銀總裁黑田東彥表示，這是他在大膽寬鬆貨幣政策上，所採取的「量、質和利率」三管齊下的絕配戰術。他並表示，若有必要，將加碼寬鬆，亦即短期間日銀的負利率政策將成新常態。

惟負利率政策的施行將同時帶來負面作用：（1）貨幣寬鬆和貨幣競貶的現象愈加明顯，致使投資資金失去方向，全球金融體制受到破壞；（2）若Fed將其升息政策反轉，採行負利率政策時，將帶動美元貶值，進而觸動國際間貨幣競貶；（3）銀行因資金難消化，不積極吸收存款和推動放款，以致仲介機能降低，資金難導入民間經濟。

第二、公債負殖利率。日本2年期和5年期的公債早已出現負殖利率情形，之前，10年期公債殖利率亦出現負值之交易。投資人會買進此等公債是因預期日銀將加碼寬鬆或外資流入，而日銀的負利率政策將擴大公債負殖利率的空間。

當前全球金融市場陷入不安，資金尋求「安全性」如同尋求「獲利性」般重要，日本公債算是全球資金一個重要的避風港，因它在國際上具有三大優勢：（1）雖然日本政府債務占國內生產毛額（GDP）比率在2016年初已達248%，但其債信良好。諾貝爾經濟學獎得主克魯曼教授對日本公債的信評給予國際上少見的AAA等級；（2）日本公債的國內投資人持有比率高達九成以上，外資操作空間不大，公債市場相對穩定；（3）日本對外純資產連續24年高居世界第一位等，有足夠資金支撐其公債市場的異常波動。

日本負利率政策也使得個人和企業的借貸利率下降，甚至有以收取手續費代之的實質負利率。惟若負利率政策長期化，日銀要撥亂反正使利率正常化，將會因驟然提高資金成本和公債利息支出，在金融穩定上面臨嚴峻的挑戰。

日本長期陷入通縮，不能僅以處於景氣循環的下行局面來因應，也有結構面的外在因素，例如勞動人口減少、勞動生產力和薪資難以提高、以及人口老化使得有儲蓄的老人層人口較需要資金的中年層人口多。當前寬鬆貨幣政策效果雖然有限，但結構改革成效則很費時，也不能太寄望其會立竿見影，因此，目前非傳統的極度寬鬆貨幣政策恐亦難於捨棄。

（作者是國立台北大學亞洲研究中心榮譽顧問）2016-02-25 經濟日報 李勝彥

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