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觀念平台－中國要穩住 全球股災才能止跌

邇來中國經濟表現引發投資人擔憂，於是全球股匯市崩盤。到底原因出在那裡？股匯市何時止跌？那些指標可做為止跌訊號？更大的風暴是否在形成？

中國的問題是投資過多、房地產泡沫、以及過度槓桿。投資佔GDP約49％且集中在過剩產能與房地產；再者，2008年後大肆槓桿投資，導致信用佔GDP的225％。

積極去槓桿化，卻誤導資金入股市。中國積極把影子銀行關掉，如信託貸款與地方政府投融資平台；但是3月時，人民銀行行長卻說：『資金流入股票市場也是對實體經濟的一種支持』，這被解讀為護航股市。

股災始於政策做多，股民盲目跟進。中國股市自2014年Q4開始漲，至2015年Q1底漲一大段，當時警告股市泡沫化不絕於耳；但自此到6/12股市最高點，股民仍融資買股一兆人民幣。根據彭博社估計，P2P融資買股的股民輸掉7,000億人民幣（未包括最近兩周的損失），可見被坑殺的是最後一批入市小散戶。

基於前述三大問題和股民慘賠，不得不救市，但方法不當引起拋售。自2014 Q4 至2015/6/12，股市共漲了150％。雖自6/12急遽下跌，目前已把2015年漲幅吐回；但股市較去年仍有50％漲幅、本益比五、六十倍，這代表還有人獲利且想方設法逃離。外資透過港滬通賣股，沒這管道的就透過相關性交易（correlation trade）在境內放空商品--銅、鎳、鐵礦砂期貨。

救市成敗未卜，卻在8/11貶人民幣，啟人救出口疑竇。當人民幣貶值時，引起經濟疲弱與出口不振的疑慮，新興國家於是跟著貶值；再者，原油與商品價格、以及產出國幣值也跟著下跌，這代表沒有國家願意接收中國輸出的通貨緊縮。其實自8/11貶值以來，人民幣一直維持在6.4，這證明貶值是為了入SDR，隨後IMF也宣佈目前的一籃子貨幣適用至明年9月，這指出人民幣入SDR應該是定了。入SDR人民幣應該止貶，但PMI令人失望，導致全球售股。人民幣貶3％，市場即認為不夠，偏偏7、8月份PMI出奇的差，加深了經濟不妙的認知，於是收資金、回安全天堂蔚為風潮，導致賣股不限於中國、而是全球皆空，原因如下：

1、全球經濟成長主要貢獻來自中國與新興國家，而後者又依附在前者的成長，現在中國經濟不振，自然不利於後者與全球。

2、歐元區與日本是出口大國，前者出口佔45％ GDP、後者20％；再者，歐元區總出口的7％是至中國，日本則是總出口的20％。這兩個地區依賴中國很深，現在中國經濟有疑慮，兩個地區的股匯市當然下跌；有趣的是，最近歐元與日圓兌美元卻升值。

3、美國出口只佔10％ GDP、且總出口的8％是至中國，相較於歐元區與日本是較不依賴中國，代表Fed升息與否較不受中國影響。但中國經濟疲弱與輸出通貨緊縮的疑慮，讓還在為低通膨傷腦筋的歐、日雪上加霜，這讓Fed升息時點費思量，預期升息時點會延後。

4、美國實體經濟突出，照理美元應該強勢，可是最近歐元與日圓卻升值，這印證投資人收資金、回安全天堂的做法。因為歐、日投資美股很大，當全球經濟有疑慮時，自然賣股收資金回國，這造成美元貶值。

5、最近兩週的恐慌指數（VIX）飆漲，但之前很長時間是平穩的。VIX平穩是因為全球經濟成長沒勁、歐、日央行在QE；但現在中國經濟差，VIX又是反市場指標，故VIX飆漲、美國股市被拋售，印證資金匯回歐、日的現象。

了解全球股匯市下跌的原因，接著是如何止跌？解鈴還須繫鈴人、即中國要穩住。人民幣不可再貶值，否則會像1998亞洲金融風暴時，俄羅斯盧布貶值帶來更大傷害。穩住人民幣需要犧牲外匯存底與人民幣流動性，前者中國很多不擔心、後者人民銀行可以降準降息，以目前通膨壓力小空間應該很大。接著，中國必須端出保成長7％的計畫；另外，股市回歸正常、即國家隊退出市場，不過這些措施都要得到認同，否則前景悲觀。

止跌的訊號，短期是人民銀行降準降息、VIX迅速下降、先進國家股市上漲&債券殖利率不動或上升，還有歐元與日圓貶值，這代表收資金、回安全天堂的風潮漸歇；除此之外，股市納入MSCI新興市場指數是重要指標。

假使上述這些止跌訊號沒有出現，全球可能邁入低通膨、甚至於通縮，則2016 April日本央行、以及2016 September 歐洲央行可能又需要QE，屆時中、日、歐互相出口通縮，世界經濟局勢就慘澹了；尤有甚者，2016 September人民幣應是一籃子貨幣成份，屆時匯率的變動充滿不確定性。

(工商時報)2015年08月27日 04:10 李賢源台大財務金融系教授

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