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為什麼市場將一直誤會聯準會

美國聯準會終於認為到了合適時候升息。他們在3個月前就應這樣做。聯準會非正式地指出2016年將再有四次升息機會，「每季加0.25％」的呼聲越來越高。此舉與經濟學家一直的預期一致，他們大多贊成聯準會作了正確決定，但金融市場看來就不太贊成。金融市場瀰漫一種被迫接受聯準會收緊政策的鬱悶憤慨氣氛。比起經濟學家，多種不同資產類別的投資者都較不同意有需要收緊貨幣政策。

為什麼經濟學家和市場會有這種分歧？為何2016年市場可能會繼續對美國聯準會有所誤解？意見分歧的成因似乎有三項。

事實上，央行已採取多方面政策一段時間，但現下更為明顯。央行可嘗試透過多種機制控制信貸，例如貨幣政策，即全是與利率有關；量化寬鬆政策，即是印鈔票；還有監管政策，這顯然是與監管有關。

市場之所以感到困惑，是由於聯準會部分成員偏向支持量化寬鬆政策行動。他們似乎頗為拒絕使用貨幣政策，但整體上亦不一定走溫和路線。經濟學家一般會考慮整體央行政策行動的需要，即全部三大政策範疇共同作用；而金融市場則非常側重於利率政策，所以才可能感到困惑。

現在的聯準會，看起來像是亦與前主席柏南克和葛林斯潘時代的政策制定機構是不同的機構。在以前的時代，聯準會主要由領導帶領（確實如此，當前主席柏南克就政策上被多數票否決，他便即時請辭）。市場閒談間對柏南克和葉倫擔任主席的時代的看法，是聯準會的決策過程較為民主。

柏南克和葉倫似乎亦強調他們的職責是主持委員會，而非領導委員會，以容納更廣泛的觀點。這並不是指聯準會將開始接受英倫銀行等的理性否定，但這確實代表他們可以公開表達更廣泛的觀點。接受最優質學術傳統培訓的經濟學家對這並不感到意外，但由於市場仍記得過往時代的決策方式，故可能會把理性討論誤會為政策往不同方向發展。

最終問題並非來自聯準會這機構，亦非來自決策的結構。經濟學家與市場的看法分歧，最終是來自經濟數據及其詮釋。經濟數據一般較過往更經常作較大修訂。這是週期性及結構性問題。現時復甦結構整體傾側於較小型企業而非大型企業，可惜小型企業的數據非常有限。這代表初步提供的數據難以反映復甦的真實性質。

此外，政府調查（即編製數據的基礎）容許的誤差較以往為高，亦惹來質素問題。

雖然我的詮釋可能帶有偏見，但我認為，近年市場經濟分析質素惡化，加重了修訂數據的問題。經濟學家少了，部落格卻增加了。這種比例難以提升經濟學家對數據詮釋方法的信心。詳細的經濟分析似乎已由流於表面的市場策略所取代。

這為何重要？因為金融市場往往會對根據有限的經濟分析所公佈的初步數據作出反應。經濟學家（大部分央行人員都是經濟學家）以較深入的分析應對經修訂的數據。數據較通常往上修訂，因此經濟學家對經濟的詮釋較為正面。而市場只看見初步公佈的數字，而無視其後的修訂，因此觀點較為狹窄。

以上問題，似乎到2016年都不會有改變。我預期在對經濟及政策的詮釋上，金融市場將繼續與經濟學家有所分歧。這對於投資者而言將構成問題，正如凱因斯爵士說過，市場未回復理性，投資者已可能破產。我認為應付這棘手困局的唯一方法，是儘快僱用更多經濟學家。

(工商時報)2015年12月30日 唐納文（Paul Donovan）

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