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名家觀點／解讀美國聯準會的意外

日前聯準會（Fed）再度宣布推遲升息的腳步，且語意曖昧，陷全球金融市場於臆測滿天飛的不穩定中，而所謂「取決於經濟數據表現」（data dependent）的貨幣政策操作模式，也愈讓人難以判讀，金融市場動盪就成了必然。

若追溯前波（2004年6月起）美國升息週期的操作方式，時任Fed主席的葛林斯班（A. Greenspan）在會後聲明稿中，以隱含準確和預先決定字義的詞彙—「有節制的步伐」（measured pace）為政策定調，暗示Fed已決定未來升息時程及幅度。同時，亦提出未來經濟與物價「風險平衡」（balance of risk）的評估，傳達Fed判斷未來相關的不確定性偏向上行或下行。這兩項說明皆使市場對聯邦資金利率走勢形成穩定預期，有效降低市場雜訊及貨幣政策變化帶來的波動。

可惜的是，當時的做法使升息速度未跟隨經濟與物價情勢變化而改變，以至於後來當美國金融市場出現明顯投機行為、原物料價格大漲造成通膨問題時，無法有效調節過於寬鬆貨幣環境，讓Fed淪為引發次貸風暴的成因之一，而風險平衡做法的缺失亦然。

有鑑於此，現任Fed主席葉倫（J. Yellen）改採與前次升息週期截然不同的策略。像是在聲明稿中使用具有緩慢意味的用詞—「漸進」（gradual），既暗示升息態度的謹慎，也預留政策操作空間，即各界熟知的data dependent操作模式。同時，為避免市場忽略兩次會期間的經濟情勢變化，今年3月起Fed移除會後聲明的「風險平衡」評估，亦提供更多與會官員對未來經濟情勢看法及俗稱「點陣圖」（dot plot）的聯邦資金利率預測，意欲增強與市場的溝通效力。

然而，就近月市場對Fed貨幣政策預期有如雲霄飛車般頻繁調整看來，先是4月大幅調降今年升息機率，5月又信誓旦旦地預期6月必升息，進入6月後則斷言今年可能不會升息，葉倫的做法不僅未達到預期目的，反而成為加大金融市場擾動的因子。何以如此？理由有二：

首先，Fed的預測並未比坊間人士佳。根據2016年安德魯．張（A. Chang）及漢森（T. Hanson）的研究，Fed超過一季以上的預測，並無優於以前期數據為憑的「隨機漫步」模型，使其預測難讓人信服，自然較易成為擾動因素。

其次，Fed並未明說data dependent所指的數據為何。因為，若失業率與核心消費者物價平減指數為重要的政策參考指標，則這次Fed預期2016年兩者分別為4.7%及1.7%，前者低於自然失業率4.8%，後者接近2%的通膨目標，理應如期升息。但Fed卻解釋不能靠單一數據判斷就業市場與物價全貌，必須搭配「一籃子」勞動市場與物價數據才能完整評估，顯見Fed決策官員對於何謂重要數據的標準不一，反而拋給市場更多需要解讀的經濟數據，導致坊間分析師的主觀解讀甚多，加大市場雜訊。

由此可知，當Fed不斷在data dependent的操作模式下掙扎，未來市場對升息時點的預期，將如今年第2季般持續面臨洗三溫暖般的變化。至於，葉倫在會後記者會坦言，沒料到在4月會期未給出明確暗示，市場卻逕自以鴿派立場解讀一事，難免讓人感覺當前的貨幣政策操作方式已讓Fed與市場間缺乏暢通且有效的溝通管道。

只是，究竟是市場讓她感到「意外」（surprised），還是Fed讓市場感到意外，恐怕頗有解讀空間。

（作者是元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立台灣大學經濟學系兼任教授）2016-06-17 經濟日報 梁國源

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