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名家觀點／日本攪局，人民幣該如何？

2016年剛開始，各國央行顯得異常忙碌。日本央行出其不意來個複製歐洲負利率政策（negative interest rate policy，NIRP）投出首發震撼彈，讓今年初以來已極不穩定的金融市場更掀波瀾高潮。安倍政府推動的三支箭，從日版QE政策的第一支箭、透過大量印鈔鼓勵日本太太拿儲蓄來消費刺激內需，第二支箭擴大財政支出祭出10兆日圓財政刺激方案，到第三支箭進行多項經濟結構改革。包括「經濟學人」在內，當初看好安倍會帶領日本走出衰退者，已承認失敗，日本央行在此刻孤注一擲的舉動，更表明著日本通縮的陰影正再度擴大中。

成熟國家央行多數面臨著政策工具捉襟見肘的窘境。以日本為例，過去失落的20年來，早已被凱因斯理論中的流動性陷阱所苦、利率降無可降，尤其是日本央行每年購買高達約80兆日圓公債資產，占比達日本債市的三成之多，日本政府債務總額則是國民生產毛額的2.3倍，政府債務占比在成熟國家中名列前茅，央行可加碼刺激經濟的工具所剩無幾，也深知當實質利率接近零利率時，貨幣政策幾乎已無成效可言，而負利率這類政策工具有著一面兩刃的負效果，可能助長對實體經濟成長沒有實質性幫助、如股市與房市的資產泡沫化問題與效應，再再提醒著央行須小心謹慎使用這類極端性政策。

歐洲地區從丹麥在2012年施行負利率開始，陸續包括瑞士、瑞典等歐洲國家、到歐洲央行施行負利率，且已連三次降率，對歐洲經濟體的復甦效果並不明確。例如連續降利達七次、指標利率拉低到-0.65%的丹麥，過去兩年經濟成長率為0.3%與0.8%，嚴格而言對實質經濟增長程度並不大，但超低利率水準毫無疑問為當地房價帶來最大的推升動力，民眾30年期房貸利率僅不到3%水準，讓首都哥本哈根房價自2012年來上漲超過四成，該城市更被喻為斯堪的納維亞半島風險最高的房地產市場之一。

反觀美國的聯準會（Fed）正在走跟各國央行不同的道路，說Fed是全球央行中的獨行俠也不為過。美國聯準會早已認知長期來提供便宜的資金所製造出來的大泡沫，更創造出全球廣泛的眾多國家、民間企業、乃至個人家庭的負債已來到金融海嘯過後的歷史新高水平，若不及早收手讓利率回復正常化軌道，這個巨大泡沫毀滅後的殘局將難以收拾。但在日本央行的再度攪局後打亂了聯準會的棋局，這些阻礙與變數都將讓聯準會在未來決策產生更多的猶豫與牽絆。

負利率政策下日圓貶值趨勢再度形成，中國人行是否會再度引導人民幣走跌，避免鄰國競貶下產生相對性升值，侵蝕競爭力，是現今金融市場最大的變數。人民幣的貶值保證是全球最大的風險所在。

中國國家主席習近平去年訪美時發表堅決表明反對貨幣競相貶值及打貨幣戰，李克強總理也表態，要打擊空頭，清楚說明了人民幣在這波激烈的國際貨幣戰爭中是輸不起的，相信中國也會竭盡全力、不計代價的鞏固人民幣在國際金融市場得來不易的地位。但是，人民幣真正的合理價值在哪？既無任何人知道，也無法直接用自由市場去發現（中國不願意），這是中國現階段要面對最棘手的難題。

（作者是國票金控總經理丁予嘉博士）2016-02-15 經濟日報 ■丁予嘉

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