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人民幣匯率改革十年後的走向

人民幣自2005年7月21日宣布匯率形成機制改革，至今已滿10年。這10年間，除了2008年至2010年間，因為受金融海嘯影響，而以1美元兌6.83人民幣釘住美元外，人民幣可以說只有升值，幾乎沒有出現貶值走勢。最近這一兩年則因為將匯率波動幅度擴大為上下2％，人民幣兌美元開始出現較大幅度的波動，但兌美元都不逾越6.0至6.3人民幣之間範圍。累計10年來人民幣兌美元、歐元和日圓分別升值了26％、32％和34％，而大陸的經濟成長也從兩位數，逐漸滑落至目前的7％，是10年來的最低點，今年來出口增長率更是明顯下降，因此許多分析直指人民幣此後可能要反轉走貶。

認為人民幣此後貶值機會很大的原因包括：其一，在匯率改革之前，中國的經常帳和資本帳均出現順差，其中經常帳順差占GDP的比率至2007年時最高來到10％，而中國的外匯儲備也一路挺升，最高接近4兆美元，這也是美國和西方國家當時不斷要求中國要讓人民幣升值的原因。然而10年來，人民幣依著自己的步伐逐漸升值，中國經常帳順差占GDP的比率，在2011年至2014年期間已連續4年低於3％，而且2012年因為歐債危機惡化，中國開始發生資本流出情形，至2014年下半年至今並出現資本帳逆差。由此可見人民幣已逐漸達到均衡價位。

其二，雖然過去10年來人民幣兌美元升值了26％，但人民幣名目有效匯率升值了46％，換言之，人民幣兌其他貨幣的升值幅度遠超過對美元的升值幅度。尤其2013年5月以後，美國聯準會主席伯南克透露美國考慮量化寬鬆措施（QE）將逐漸退場，導致美元兌其他貨幣顯著升值，但人民幣因兌美元大致穩定，結果是人民幣兌其他貨幣顯著升值，這也是這兩年大陸出口增長率明顯下降的原因。許多專家認為，人民幣過於重視對美元匯率的穩定，在美元指數居高不下時，反而使人民幣匯率對其他貨幣出現高估，因此人民幣有很堅強的理由開始反向貶值。

儘管如此，今年以來，人民銀行卻很堅定的進行外匯市場干預，使得人民幣兌美元維持在相當穩定的區間。因此雖然人民幣匯率波動幅度擴大為上下2％，但自2014年底以來，人民幣兌美元匯率的市場價持續低於中間價，這說明市場的確預期人民幣兌美元將會貶值，但政府以干預方式維持其穩定，似乎不是很在意人民幣兌其他貨幣顯著高估的事實。

這背後的戰略意義為何，值得我們進一步探討。根據西方金融家的分析，在2008年發生源自美國的金融海嘯後，中國政府有很深刻的體悟，深陷危機的美國卻能毫無困難的向全世界發債，這也是擁有全球儲備貨幣地位的美元占盡便宜的優勢。因此自2009年後將人民幣國際化提升為重要國家政策，並積極推動，一方面逐漸開放資本項目，一方面引進外資投入中國的債市和股市。人民銀行甚至宣示將在2015年底實現資本帳戶的基本開放，向全球表達人民幣國際化的決心。

正如紐約和倫敦的經驗所顯示，廣而深的金融市場不僅能吸引人才，創造就業，還可以相對低的利率募集資金。且建立國際參與程度高的金融市場，必有助於中國政府所提倡「一帶一路」計畫的籌資；按照該計畫的設計，中國將在涵蓋65個國家，總人口44億的地區內，展開大型基礎設施和交通運輸的建設。然而，如果沒有受到國際認可和接受度高的貨幣，這些相互關聯的遠大目標將很難實現。這意味著中國的人民幣資本市場必須向流入的外國投資開放，而以人民幣交易的企業，和以人民幣作為儲備貨幣持有的各國央行，以及全球各地的基金經理，才能夠期待應有的回報，而這就是人民幣國際化的最終實現。然而這需要相當的時間醞釀，今年底以前是否可能達到外界預期的資本市場開放程度，各界都在看，西方金融市場資深人士甚至如此形容，「這將是任何人一生難遇的資本市場最大變革」，可見對人民幣國際化的期待。

然而人民幣國際化的過程，仍然滿佈荊棘，例如今年大陸股市的暴起暴跌，先是政府以政策托市使股市迅速大幅上漲，接著又因泡沫化而暴跌，政府被迫強力介入救市，讓全球投資人充滿疑惑，認定大陸資本市場實在不夠健全和成熟。並進一步由此聯想，如果大陸出口繼續低迷，政府很可能以干預方式讓人民幣貶值。

大陸決策高層當然了解，人民幣要成為國際貨幣，需要具備幣值穩定和便利使用的兩個最基本條件。如今資本市場到底要開放到什麼程度還可以再琢磨，但幣值穩定卻是可以立即實現的條件，而且只要支撐得夠久，就可以增強國外投資人的信心，這正是當市場人士預期人民幣到了應貶值的時機，政府卻反向操作的背後最大因素。由此觀察，基於人民幣國際化的大戰略思考，在一段時期內，人民幣匯率的穩定應是可以預期的。

(工商時報)2015年08月06日 04:10 主筆室

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