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名家觀點／夾層金融…新創投資強心劑

在私募股權投資與槓桿收購的領域，夾層金融（mezzanine finance）曾經是很引人注目的金融創新。若把企業資本結構看成蓋房子，股權是底層，債權是頂層。顧名思義，夾層資本是夾在股與債之間，彷彿是連接一棟建築中兩層不同樓面的廊梯，可進可退，回報比債高，風險比股低，在合約設計上又能享有許多彈性，確實有其誘人之處。但是對企業經營者與財務投資人而言，金融工具是解決問題的手段，不是目的。融資結構要與市場狀況匹配，方能解決問題。

夾層融資在亞洲市場的使用並不如歐美市場廣泛，有很多歷史、文化、法規與市場習慣的原因。槓桿收購投資人通常會在欲收購的目標企業上方搭建上、中、下三層的控股公司，投資人、經營團隊會持有上層控股公司的股權，100%持有中層與下層控股公司的股權，下層公司再持有目標企業的股權。此設計允許上層公司以中層公司的股權與資產充當擔保品，向提供收購融資的商業銀行或投資銀行借錢。

實務上，目標企業一般不會提供十足擔保品，國際慣例是根據其營收規模與現金流量評估放款額度。由於槓桿收購的特殊性，必須要在結構上針對目標企業控股公司的股權、資產與現金設定限制借款人與投資人行動自由的各種特約條件。當放款機構是高槓桿操作的投資銀行或是有吸收存款的商業銀行時，因應風險控管要求，一般會將這筆債權放得愈靠近實際營運的子公司愈好，且在受清償時占第一順位。當這些避險為主、獲利為輔的銀行已經用盡其曝險額度時，若目標企業收購槓桿仍不夠高，例如投資人自備款僅占總收購金額的三成時，資金缺口就必須用其他形式的債權來支付。這就是次順位債、垃圾債券或夾層資本派上用場的時候。

夾層融資有吸引力是因為似股實債，債權人拿回本金的期限也許是五到七年，於最後到期日一次償還。每年收取的利息不僅限於現金，而可以是目標企業的認股權證，通常在特定事件（上市或被收購前）成就時可轉換為收購案中最上層控股公司，也就是未來上市主體的普通股。夾層債權本金每年得依某個事先約定的擬制利率增長，以確保債權投資人的實質年均回報率可達到9%到15%，甚至更高。

這類結構曾經在歐美市場受歡迎，甚至還運用到新創投資的領域，但在過去十年逐漸式微，是因為量化寬鬆造成游資氾濫，有點賣相的企業無論大小都有辦法融到錢，許多連銀行債都借不出來的公司，往往碰上對味的土豪，直接用普通股就結案了，完全不用搞這些「財技」。這類金融工具又高度客製化，次級市場成交量低，相關合約複雜，很難證券化，加上區塊鏈技術尚未成為主流，若要由經營狀況日益艱困的主流金融機構來承做這類融資案，光風險資本計提就可能會讓帳面回報率看起來不怎麼樣，誘因更低。

台灣新創企業推廣難、融資難、攬才難的困境，往往不是錢，而是策略怠惰的問題。嘗試以夾層金融解決台灣新創投資不足的問題，有其積極意義。在政經前景不明、法規升級緩慢的環境中，金融工程可以是高明的政策補貼，但若能更貼近市場的需求，或許更能真正解決問題，開創新局。

（作者是金融科技新創投資人）2016-06-08 經濟日報 胡一天

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